二十届三中全会决定解读
□ 杨成长龚芳袁宇泽
□ 作为资本市场重要的中介机构，近年来证券公司在履行资本市场“看门人”职责的基础上实现快速发展，但与《决定》对资本市场的要求相比，证券行业在服务资本市场高质量发展方面仍存在差距；在推进投融资协调发展、服务新质生产力、强化中小投资者权益保护、健全风险管理及维护资本市场稳定运行上，证券公司还存在诸多有待改进的空间
□ 为更好贯彻落实党的二十届三中全会精神，证券公司要加快推进自身制度变革和业务创新，整合五大体系，提升服务经济高质量发展的能力:一是整合业务体系，更好推进资本市场投融资功能协调发展；二是再造客户体系，更好平衡大股东服务和投资者利益保护；三是整合产业服务体系，更好服务新质生产力发展；四是打通境内外体系，更好服务全面制度型开放新格局；五是完善风险管理体系，更好服务资本市场稳定发展
党的二十届三中全会对进一步全面深化改革、推进中国式现代化建设作了全面系统部署。资本市场作为社会主义市场经济体系的重要组成部分，要通过健全市场功能、增强市场内在稳定性、完善市场制度体系来更好服务经济高质量发展。
证券公司作为资本市场重要的中介机构，近年来在履行资本市场“看门人”职责的基础上实现快速发展，行业总资产规模不断提升，业务类型不断丰富，专业能力及客户服务的广度和深度都有长足发展。但与党的二十届三中全会《决定》对资本市场的要求相比，证券行业在服务资本市场高质量发展方面仍存在差距；在推进投融资协调发展、服务新质生产力、强化中小投资者权益保护、健全风险管理及维护资本市场稳定运行上，证券公司还存在诸多有待改进的空间。
为更好贯彻落实党的二十届三中全会精神，证券公司要加快推进自身制度变革和业务创新，通过整合业务体系、再造客户体系、重塑产业服务体系、打通境内外体系、强化风险管理体系来更好适应资本市场和经济高质量发展的新变化和新需要，助力金融强国建设。
一、整合业务体系，更好推进资本市场投融资功能协调发展
健全投资和融资相协调的资本市场功能需要证券中介机构更好推进投资业务与融资业务的协同发展
《决定》明确提出，“健全投资和融资相协调的资本市场功能”。资本市场基础投融资功能的发挥需要以证券中介机构投资业务与融资业务的协同发展为重要前提基础。
伴随资本市场的改革发展，目前证券公司已初步形成了以股权融资、债权融资为主的融资业务体系和以股权投资、资产管理为主的投资业务体系。过去受风险隔离墙及牌照主导的组织架构等因素影响，证券公司投资业务条线与融资业务条线之间相对隔离。在融资功能主导的市场体系下，证券公司融资业务条线的人员规模和收入贡献均明显超过投资条线，过去十年证券公司融资业务的收入比重维持在15%至20%之间，投资业务的收入贡献不足10%。
健全投资和融资相协调的资本市场功能需要证券公司在投资端不断加大吸引中长期资金进入资本市场，推进市场投资风格的长期化和价值化，提升资本市场中长期稳定的投资回报水平；在融资端要不断强化资本市场“看门人”职责，筛选出优质、真实的上市公司进入资本市场，通过提供并购重组、价值管理、公司治理等一系列服务助力上市公司提升质量，引导上市公司通过持续的盈利增长及分红、回购等措施为投资者提供长期稳定的投资回报。
以产品为媒介、交易为手段，推进证券公司四大业务体系整合，提升投融资综合服务能力
投资业务、融资业务、交易业务和财富及资产管理业务是证券公司的四大业务体系。近年来，以大型证券公司为代表，证券中介机构纷纷加大业务条线的纵向整合以及业务条线之间的横向协同，但整体来看，业务协同体系还相对不足，尚未形成一体化的业务服务体系。
《决定》强调制度的系统集成改革，证券公司要加快推进业务体系的集成式改革，要以产品为媒介，发挥资产管理业务体系的产品创设功能。一方面，发行更多的低波动、低回撤、稳定收益的产品承接更多居民储蓄向资本市场投资转变，推动居民参与资本市场投资的间接化、产品化；另一方面，发行更多长期限、一二级市场联动的产品吸引更多中长期资金流入到科技创新、绿色转型和数字化等领域，为技术突破、商业模式突破提供充足的长期资本和耐心资本，通过资产管理和财富管理业务线的产品服务体系来打通投资端和融资端。
与此同时，证券公司要以多元交易方式为手段来提升投融资端对接的效率。在现有证券交易业务的基础上，通过衍生品及结构性产品交易为市场提供更多的风险对冲工具，推进机构投资资金的长期化；通过做市商等交易机制提升撮合能力，吸引更多资金流入到资本市场；通过交易提升市场化定价能力，使得投资端的资金愿意进入高风险领域获得相对更高的风险投资回报，进而形成投融资端的协同发展。
二、再造客户体系，更好平衡大股东服务和投资者利益保护
企业客户、机构客户和个人客户是证券公司最主要的三类客户
近年来证券公司积极践行以客户为中心的经营理念，推进组织架构从业务牌照导向向客户导向转型，目前已形成企业、机构、个人三大重要客户群体，部分大型证券公司还陆续将地方政府纳入到客户服务对象中。从境外投行的发展经验看，以高盛、摩根士丹利为代表的大型投行基本形成了以机构客户服务为主的销售交易业务体系和以企业客户服务为主的投资银行业务体系。与境外不同，当前我国证券公司的组织架构还呈现出明显的牌照导向，对各类客户群体的服务还散落在各个业务条线中。同时，我国个人投资者占比较高，证券公司业务构成中个人零售业务的占比也相对较高，这使得我国证券公司在客户服务体系、服务方式和服务工具上与境外市场都存在较大差别。
要平衡好机构客户服务与个人客户服务的关系，创造公平的交易环境
《决定》强调，要“健全投资者保护机制”。与境外市场不同，我国个人投资者占比相对较高，截至2023年底，我国个人投资者直接持股市值占比接近1/3，交易量占比接近70%。保护投资者尤其是中小投资者的合法权益是我国资本市场发展的重要目标之一。与过去不同，近年来在科创驱动发展下，越来越多的高科技、新业态公司进入资本市场，新经济资产对投资者的专业研究能力及信息获取能力提出了更高要求，机构投资者与个人投资者之间的信息差距及收益率差距持续扩大。过去三年权益类公募基金的平均投资收益率明显跑赢个人投资者，尤其在2020年至2021年的结构性行情中，机构投资者与个人投资者投资收益差进一步拉大。伴随我国资本市场机构化进程的加速，近年来证券公司在完善个人客户服务体系的同时也加大对机构客户服务体系的开发，已初步形成了集研究、投资咨询、销售交易于一体的机构客户服务体系。
未来证券公司要更好地平衡好机构客户服务与个人客户服务的关系。在研究资讯上，要确保研究报告及其他投资资讯信息做到对所有客户同一时间发布，防止信息获取时点的先后差异形成不公平交易；在投资咨询上，要为个人投资者创设更多覆盖新经济、新业态资产的指数产品或被动型产品，引导个人投资者通过长期被动投资，获得中长期的市场平均投资收益，要通过做强买方投顾业务来引导个人投资者减少追涨杀跌行为，形成合理的投资收益预期，缩窄个人投资者与机构投资者的投资收益差；在交易服务上，要为个人投资者和机构投资者提供同质的交易报价数据及信息，在最大程度上为个人投资者创造公平、平等的市场交易条件，减少由于信息差带来的收益差。
要平衡好企业客户服务与个人客户服务的关系，在规范大股东行为的同时在最大程度上保护中小投资者的权益
《决定》提出，“完善大股东、实际控制人行为规范约束机制。完善上市公司分红激励约束机制”。证券公司作为重要的中介机构，一方面，要履行好资本市场“看门人”职责，为市场筛选出优质、真实的企业，通过价值管理、并购重组等综合金融服务引导上市公司优化财务结构和治理结构，提升持续创值能力；另一方面，要发挥好外部专业机构的市场约束机制，通过强化专业投资机构的积极股东主义管理，完善外部董事等机制来引导上市公司加大分红和股份回购，提升持续回报投资者的能力。
除此之外，证券公司在客户服务体系再造中要注重平衡好各方利益，构建资本市场有活力的买方生态。针对企业客户和产业资本，要服务好其资本运作、投资管理、投资退出等需求；针对机构客户，要全方位服务好其投资交易需求，特别是加大对社保、保险、养老基金的服务，壮大市场耐心资本；针对个人投资者，要积极推动财富管理业务向买方投顾转型，更加注重客户资产的保值增值。
三、整合产业服务体系，更好服务新质生产力发展
新质生产力发展对证券公司的产业服务能力提出新要求
《决定》提出，“推动技术革命性突破、生产要素创新性配置、产业深度转型升级”“发展以高技术、高效能、高质量为特征的生产力”。在新质生产力发展导向下，传统产业与新兴产业的边界模糊化，传统产业经过先进的技术改造升级，能够衍生出新的高端产业，例如传统纺织服饰产业通过研发隔热、零碳、低碳纤维材料能够衍生出新兴产业。
此外，不同产业间相互赋能的重要性凸显，信息服务业、商务服务业、科技服务业等专业服务业是赋能生产型产业发展和技术创新的基础，是促进产业链高端化和自主安全可控的重要支撑。过去证券公司的投行、投资及研究等各业务条线均倾向于根据产业类别划分内部小组，新质生产力打破传统行业和产业的分类范式，更多从生产要素的创新性配置出发来推进产业重组，这对证券公司传统的服务模式和理念都提出较大挑战。
证券公司要提升综合科技服务能力，提升对科创属性的判断能力及对创新要素的估值定价能力
一是证券公司要积极探索设置科技化、数字化相关的跨领域综合部门，全面提升证券公司自身的科技素养，并在各业务条线搭建熟悉科技和产业的团队，注重招聘对科技和相关产业理解深厚的员工，提升对企业科创属性资产的判断能力。
二是证券公司要创新对现代要素的估值定价方式，围绕现代要素的交易、配置需求提供相应服务。要顺应实体经济数字化、科技化的发展趋势，进一步发挥资本市场的枢纽作用，借助资本市场资源配置功能，推动动产要素的财务化、货币化、资本化，从而实现动产要素价值最大化，提升全社会要素配置效率。要加强估值方法的创新，对以现代要素为核心生产要素的上市公司，积极对接全球先进的企业定价规则，加快形成科学、合理、规范、多元的平台企业估值定价体系，提升我国在数字要素、技术要素定价上的国际影响力和话语权。
证券公司要重塑产业服务体系，从现代化产业体系的需求出发来提升对产业链的综合服务能力
证券公司要打破传统的基于三次产业类型及国民经济统计口径的行业分类方式，更多从现代产业体系的特征出发重塑产业研究和服务体系。证券公司要从产业链的自主可控、安全可靠及竞争力等维度进行重新分类，重点加强对化工及先进材料、电子及半导体、装备制造、生物医药、新能源及万物互联等重点产业链的研究和服务能力。
证券公司要更多从产业链的角度出发，走进科技创新型中小企业、民营企业，切实了解科创企业在经济转型发展阶段中面临的难题，优化各类服务供给，以龙头企业为抓手，理顺产业链上下游企业的现实需求，通过创新产业链金融服务来助力提升产业链的竞争力。
证券公司要更多从产业集群的特征出发，抓住产业园区的服务载体，创新园区投行服务模式，通过加强与园区管委会、园区内商业银行及其他中介服务机构的合作，更好服务产业集聚，提升产业的区域竞争力。
证券公司要改变对产业的刻板服务模式，从新型生产关系的特征出发，提升对新质生产力的服务适配性
证券公司要从发展新质生产力相关企业的现实需求出发，以服务新质生产力发展为导向进行业务创新。一是针对发展新质生产力相关企业的全生命周期融资需求，证券公司要兼顾企业流动性需求和资本性需求，创新全周期金融服务体系，为企业提供多种融资工具融合的、长短期资金相互配合的综合融资服务。二是针对发展新质生产力相关企业风险管理需求，证券公司要加速推动资本金融模式向风险金融模式转变，满足企业全流程的风险管理需求。三是针对发展新质生产力相关企业股权及组织结构新特征，证券公司要推动以优化企业财务结构为单一目标的融资金融服务模式，向优化财务结构和治理结构并重的治理金融服务模式转型，帮助企业通过财务和治理“双结构”优化来形成制度优势。
证券公司要更加重视对传统产业转型升级的支持，积极发挥专业中介机构作用，提升对并购交易是否符合新质生产力导向的判断能力，积极提供交易定价、支付工具创设等专业服务，为并购重组交易创造更便利的条件。
证券公司要发挥综合金融服务的优势，为传统产业提供融资、投资、财务顾问、风险管理等方面的服务，帮助传统产业解决资金、技术、市场等方面的问题，实现产业转型升级。
除此之外，证券公司要健全对未来产业的专业化服务机制，加大在低空经济、人工智能等领域的业务布局，探索为创新型企业提供兼顾流动性需求和资本性需求的融资方案。要利用好自身综合化服务能力，通过私募股权投资子公司开展直接股权投资，并通过管理及参与一级市场母基金等途径，加大对早期高成长性、硬科技企业服务投入。
四、打通境内外体系，更好服务全面制度型开放新格局
企业全球化布局及全面制度型开放的新格局对证券公司的跨境及全球服务能力提出新要求
《决定》提出，“有序扩大我国商品市场、服务市场、资本市场、劳务市场等对外开放”。从我国产业演变的趋势来看，加大出口、扩大外需是缓解我国制造业产能过剩的重要举措，也是我国商品市场走向全球的重要途径。随着企业出海进程的加速，企业的融资需求也将从境内、单品种的需求演变为境内外多地上市、股债一体化的综合需求，这在客观上对证券公司境内外一体化的业务体系和服务能力提出了更高要求。
除此之外，当前我国正在推进资本市场的全面制度型开放，随着居民跨境配置需求的增长以及越来越多的外资全牌照证券公司在国内经营展业，证券公司的客户需求和竞争环境都将面临较大变化，构建境内外一体化的业务及服务体系成为大势所趋。
打通境内外业务体系，为企业提供全球化、全产业链的综合服务
近年来，证券行业通过自建、合资、并购等方式拓展国际市场，不断丰富跨境业务体系和产品体系，为客户提供集投资银行、投资管理、销售交易和财富管理于一体的综合金融服务。为更好服务全面制度型开放的新格局，证券公司一方面要加快打通境内外体系，在业务体系上，跟随客户需求，以本土优势业务的外拓为抓手，逐步打通境内外业务体系，实现业务的跨境化和全球化；在产品体系上，通过跨境结构性产品的创设，为客户提供更多的跨境资产配置产品，更好分享全球资本市场的增长红利；在管理体系上，要加快打通业务条线的垂直管理和境外分支机构的横向管理，实现条块相结合的一体化管理体系。
另一方面，证券公司要从企业主体的需求出发，更好顺应产业链全球布局的新特征，为企业提供全球化、全产业链的综合服务，更好助力企业走出去，通过服务企业竞争力的提升来增强产业链的竞争力。
五、完善风险管理体系，更好服务资本市场稳定发展
防风险和维护市场稳定发展是下一阶段资本市场的发展重点
《决定》提出，“防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”“建立风险早期纠正硬约束制度，筑牢有效防控系统性风险的金融稳定保障体系”。证券公司是资本市场上提供风险管理服务的专业机构，同时也是重要的市场投资交易机构。证券公司要将自身风险管理与维护资本市场稳定运行相结合，一方面健全多层次风险管理体系；另一方面要通过专业服务为市场提供更多的风险对冲和缓释工具，助力提升资本市场内在稳定性。
证券公司要加快健全多层次风险管理体系
近年来，各大证券公司基本形成了“风险管理委员会+总部级风险管理部门+业务一线风控人员”多层次风险管控体系，但应对风险环境和风险特征的新变化仍面临较大挑战。
证券公司要加快健全多层次风险管理体系:
一要从金融风险新特征出发，全面提升对复杂新型交易方式的风险识别和管理能力，要顺应跨市场风险传染的新特征，做好综合风险管理。
二要形成对重大风险事件规范化、透明化、市场化的处理机制，要做好对风险事件各层面相关责任人的问责追究工作，深刻汲取经验和教训，拿出切实可行的整改意见和措施，坚决防止类似风险事件再次上演。
三要加快推进全面的并表管理，完善覆盖表内表外、境内境外、场内场外，多业务、多资产、多项目的综合风险管理体系，强化集团风险的集中、穿透和一体化管理，要通过共建集团内部大数据平台实现证券公司各业务条线、各分支机构业务风险数据的自动采集，在此基础上形成一体化的风险控制大平台。
四要完善风险监测预警，梳理好各类风险交叉传导的链条，找准风险源头和传导机制，并在此基础上构建完善的风险预警体系，提升风险管理的前瞻性和主动性。同时，做好金融风险的分类分级监测，按照风险等级制定不同级别的应对预案。
证券公司要推动融资金融向风险金融转变，助力提升资本市场内在稳定性
过去证券公司对风险大多采取规避态度，接下来证券公司要更好发挥自身专业能力，推动融资金融向风险金融转变，通过为各类市场经营主体提供主动风险化解缓释方案，进一步健全资本市场内在稳定机制。
一方面，证券公司要加快推动自营交易从单一资产、单一策略、Beta收益、自负盈亏的传统模式，向多资产、多策略、综合收益、资本中介化的创新方向全方位转型。
在业务类型上，通过大力发展场外衍生品、做市、PB业务等资本中介业务，以及ETF产业链、风险缓释衍生品工具、大类资产策略指数等创新业务将方向性敞口转换为客盘头寸，有效降低自营投资的波动。
在资产配置上，通过投资权益类、固定收益类、大宗商品类、衍生品类等多类型资产来控制风险，并搭建起覆盖不同资产国别、资产大类、策略类型的大类资产配置体系。
在投资策略上，通过运用对冲、市场中性策略等来降低对市场单一方向变动的依赖，通过套保、期权策略等对冲手段减少市场周期性风险对投资业绩的扰动，提高投资组合的稳定性，追求低风险的确定性收益。
在风险管理上，通过健全风险管理体系，加强对市场风险、信用风险、流动性风险等多方面的评估和控制，多举措加强对各类资产的风险控制能力，确保投资组合的安全性。
另一方面，证券公司要进一步发挥作为交易商的产品创设和服务创新功能，加大基础金融产品创新，为市场经营主体提供更多的主动风险管理产品和服务，推进市场风险缓释，助力资本市场形成内在稳定的长效机制。
研究所首席经济学家；龚芳系申万宏源证券研究所政策研究室主任、首席研究员；袁宇泽系申万宏源证券研究所资深高级研究员)
